Практические примеры оценки стоимости технологий. Питер Ф. Боер
Читать онлайн книгу.
какую сумму Салли следует порекомендовать Биллу Джонсу в качестве встречного предложения?
Решение к примеру 2
Первая задача Салли – рассчитать средневзвешенные затраты на капитал (WACC) для BMX и MabPharma. Для этой цели она использует широко признанную модель оценки долгосрочных активов (capital asset pricing model, CAPM)3, рассуждая, что ее коллеги-финансисты в BMX, вероятно, примут аргументы, основанные на ней.
Первым шагом Салли является определение значения собственного капитала, в сравнении с заемными средствами в финансовых планах обеих компаний. Для MabPharma расчет тривиален. Единственный способ, которым фирма может собрать деньги, – вторичное предложение акций. Она не имеет значительной дебиторской задолженности, недвижимого имущества или запасов для обеспечения долга. Компания будет финансироваться полностью за счет продажи акций до тех пор, пока не станет прибыльной компанией-производителем.
Расчет для BMX более сложен (см. табл. 1.2). Как указано в ее годовом отчете, балансовая стоимость (стоимость акционерного капитала) компании равна 12 млрд дол. Она также имеет непогашенный долг в сумме 8 млрд дол. Поэтому представляется, что BMX финансируется на 40 % за счет долга и на 60 % за счет собственного капитала, что и выражается соответствующим соотношением в ее финансовых отчетах. Однако на самом деле в модели CAPM для взвешивания используется рыночная стоимость. (В конце концов, если BMX стремится продать акции, она будет делать это, основываясь на справедливой рыночной стоимости, а не на балансовой, или учетной, стоимости.) Стоимость акций BMX, выпущенных в обращение, составляет 40 млн дол. Рыночная стоимость ее долга также будет отличаться от его учетной стоимости, но, как обычно, весьма незначительно, поэтому предположим, что он равен 8 млрд дол. Для расчета WACC будем считать, что компания BMX на 83,3 % финансируется за счет собственных средств (40 млрд дол./48 млрд дол.) и на 16,7 % – за счет долга.
Затраты на привлечение заемного капитала после удержания налогов для BMX будут равны 62 % от процентной ставки по облигациям до вычета налогов: 0,62 × 7 %, или 4,34 %. Это слишком плохо для такой малой части уравнения взвешивания.
Затраты на привлечение собственного капитала будут равны безрисковой ставке в 5 % (казначейские векселя) плюс расчетная премия за риск. Разность между безрисковой ставкой по казначейским векселям и рыночной доходностью за период в 69 лет составила в среднем 8,4 %4.
Для BMX (β = 1,00) премия за риск составляет 8,4 %, а для MabPharma (β = 2,00) это 16,8 % при данных затратах на привлечение собственного капитала, равных соответственно 13,4 и 21,8 %. Применив весовые коэффициенты, использованные ранее, получаем WACC, равные 11,89 и 21,8 % (или округленно – 12 и 22 %).
Далее Салли рассматривает сделку с точки зрения BMX. BMX – это фармацевтическая компания с многомиллиардным оборотом и диверсифицированным ассортиментом продукции. Ее затраты на капитал составляют только 12 % – кредиторы и андеррайтеры[5] равным образом будут поддерживать либо выпуск долговых обязательств, либо
Гаранты размещения ценных бумаг.