El gran descalabro. Francisco Rosende
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luego de la irrupción de la crisis no faltaron quienes sostuvieron que la inestabilidad era un rasgo propio de las economías de mercado —repitiendo un clásico postulado keynesiano en el período posterior a la Gran Depresión— lo que demandaba un trabajo urgente de reforzamiento de las agencias regulatorias, especialmente del sector financiero, con miras a limitar los excesos que este pudiera generar. Por otro lado, debía revitalizarse la gestión estabilizadora de la política fiscal, particularmente en episodios de crisis financiera.
Probablemente muchas de las consecuencias de este episodio no se hayan manifestado aún, tanto en el plano político como en el económico, por lo que es difícil intentar una evaluación global del mismo. Más aun, está pendiente el proceso de retiro de la batería de herramientas de política utilizadas con el propósito de impedir la reiteración de un cuadro parecido a la Gran Depresión, proceso inédito y que por lo mismo plantea una serie considerable de interrogantes.
Es muy posible que el estudio de este episodio abarque una buena porción de la agenda de investigación en Economía en las próximas décadas, lo que de ser así permitirá arribar un diagnóstico más preciso y sereno de sus causas y de las implicancias de política que emergen. Por ahora no pareciera estar ocurriendo un cambio importante en la agenda de trabajo en Economía, aunque se puede apreciar un destacado aumento de la investigación en el área macro-financiera, como era de esperar. Por otra parte, está por verse la forma en que los bancos centrales reaccionarán a las lecciones de la crisis, en términos de la estrategia de política monetaria que adoptarán una vez que se restablezca una mayor normalidad, tanto en el tamaño de sus balances como en la fortaleza del sistema financiero.
En este libro se revisa el escenario dentro del que se gestó la mencionada crisis. En particular, se examina la forma en que se fue incubando en la economía norteamericana un conjunto de factores de riesgo, proceso que tiene lugar en un ambiente de optimismo y confianza de los agentes económicos por lo que aprecian como el triunfo contundente del capitalismo tras el colapso del comunismo. Ello junto con la percepción de un mayor grado de control de los riesgos propios de la actividad económica, gracias a los progresos alcanzados tanto en el ámbito de las finanzas como en lo que se refiere al ejercicio de la política monetaria.
Un aspecto esencial dentro del estudio de este episodio se refiere al establecimiento de las primeras advertencias de los riesgos que se estaban configurando y sus causas. Frente a ello se contrasta la visión predominante entre las autoridades económicas. Ambos aspectos se cubren en los primeros capítulos.
En la segunda parte del libro de examinan las principales interpretaciones de este episodio. Si bien se ha hecho habitual la identificación del mismo como “la crisis subprime”, a la luz de los antecedentes disponibles parece razonable sostener que el origen y profundidad de la misma no alcanzan a ser explicados por los desarrollos ocurridos en el mercado de las hipotecas de alto riesgo. En efecto, en este libro se argumenta que la reciente crisis tuvo una de sus principales causas en la reiteración de clásicos errores en el diseño de la institucionalidad monetaria. Ello no tanto en términos de la forma en que la Reserva Federal administró los movimientos de sus herramientas con el propósito de afectar el comportamiento de la demanda agregada, sino que más bien por un serio descuido de las condiciones de producción de liquidez prevaleciente en los años previos a la crisis. En efecto, se permitió un fuerte crecimiento de la participación de los intermediarios financieros no bancarios en la producción de pasivos líquidos sin una adecuada supervisión de estos, lo que aumentó fuertemente la vulnerabilidad del sistema financiero en general y de la cadena de pagos en particular, a la irrupción de cambios adversos imprevistos en el escenario macro. En particular, en lo que se refiere a la capacidad que tenían estos intermediarios no tradicionales para afrontar cambios en las tasas de interés de mercado o en la demanda por liquidez del público.
Desde luego, el énfasis en las consideraciones monetarias envueltas en este episodio no significa desestimar la presencia de importantes temas regulatorios que también tienen protagonismo en su gestación 7. Si bien la adopción de una perspectiva macro-monetaria para interpretar esta crisis representa en los hechos una priorización de factores que explican la misma, un análisis más profundo y acabado requiere examinar con detalle el diseño y funcionamiento de un aparato regulatorio donde proliferó una importante número de agencias, las que no fueron capaces de prevenir la principal amenaza que ha enfrentado la economía norteamericana en casi cien años.
1 Concepto que habitualmente se utiliza en términos de su expresión en inglés: Moral hazard.
2 Una rigurosa exposición de los hechos que desencadenaron la crisis y la forma en que las autoridades reaccionaron se encuentra en Claro y Gredig (2010).
3 Cita que reproduce The Economist en el artículo “The other-worldly philosophers”, publicado en la edición del 18 de julio del 2009. p. 65.
4 Al respecto véase Buiter (2009).
5 Una reacción a estas críticas se encuentra en Lucas (2009).
6 Por ejemplo véase Blanchard (2008).
7 Una interesante evaluación de este episodio se encuentra en Corbo, Desormeaux y Schmidt-Hebbel (2011).
DE LA “GRAN MODERACIÓN”
AL COLAPSO DE RIESGO
La severa crisis financiera que afectó a la economía norteamericana en la segunda mitad de la década pasada, tuvo lugar después de un período relativamente prolongado de estabilidad macroeconómica y financiera. A este logro habían contribuido los progresos alcanzados en la comprensión del funcionamiento agregado de las economías y también en la forma en que la política económica podía aportar a este. Así, diversos episodios de inestabilidad financiera interna o global, fueron eficazmente resueltos por las correspondientes autoridades monetarias, lo que impidió la configuración de situaciones que representaran una amenaza de una crisis financiera de importancia. Estos eventos, de potencial peligro en términos de su impacto sobre el funcionamiento de los mercados tienden a concentrarse en las últimas tres décadas, cuando la aplicación de una política deliberada de liberalización del mercado financiero en los Estados Unidos lleva al crecimiento de la actividad en este sector.
Si bien no es posible identificar en el plano del debate académico un “consenso” respecto de cuál debiera ser el marco de referencia adecuado para el diseño y análisis de las políticas macroeconómicas en la década previa a la crisis, en el ejercicio de estas —en especial en el ámbito de la política monetaria— se observó una creciente convergencia hacia estrategias que reconocían en el control de la inflación el principal objetivo de aquella, dejando a un lado la búsqueda de objetivos reales, como el crecimiento del producto y el empleo. La consecución de avances en este plano debía ser el resultado de la aplicación de políticas que apuntasen hacia los incentivos envueltos en la toma de decisiones de inversión, ahorro e innovación. Por otro lado, en lo que se refiere a la estrategia de respuesta a los episodios donde las dificultades de un actor relevante del mercado financiero pudieran poner en riesgo el buen funcionamiento de este, las lecciones propuestas por Friedman y Schwartz (1963) en su clásico estudio de la historia monetaria de los Estados Unidos, parecen haber sido plenamente asimiladas por los