Unternehmensbewertung case by case. Michael Hommel
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Eingriffe als der Gewinnmultiplikator, denn die (periodisierten) Ausgaben fließen in seine Berechnung nicht mit ein. Auch unterscheidet sich z.B. ein nach HGB ermittelter Geschäftsjahresumsatz dem Grunde und der Höhe nach häufig deutlich weniger von einem nach IFRS abzubildenden Umsatz, als dies beim Jahresüberschuss der Fall ist. Darüber hinaus ist der Umsatz eines Unternehmens zumeist weniger volatil und weniger Zufälligkeiten ausgesetzt als der Jahresüberschuss. Er könnte daher auch eine bessere Prognosegrundlage bieten. Greift der Bewertende auf einen Umsatzmultiplikator zurück, so ermittelt er den Unternehmenswert mit nachfolgender Gleichung:
(16) PU = UmsatzU · mUmsatz.
Der Unternehmenswert wird berechnet, indem der beobachtete Preis eines Vergleichsunternehmen (Pv) mit dem Umsatz dieses Vergleichsunternehmens (Umsatz v) in Verhältnis gesetzt (Umsatzmultiplikator, mUmsatz) und anschließend mit dem Umsatz des zu bewertenden Unternehmens (UmsatzU) multipliziert wird.
Die mit dem Umsatzmultiplikator erzielbare Objektivierung und Verstetigung des anzuwendenden Werttreibers wird durch den Nachteil erkauft, dass er die unternehmensindividuelle Finanzierungs- und Produktionsstruktur vollständig unterdrückt. Unternehmen mit gleichen Jahresumsätzen wird im Ergebnis auch ein gleicher Wert zugewiesen.
Für die Ermittlung des Werts, den das Unternehmen für die Eigenkapitalgeber besitzt, ist aber die konkrete Aufwandsstruktur von Relevanz; denn Unternehmen, die vergleichsweise hohe Produktionsaufwendungen haben, sind für den Eigenkapitalgeber unter sonst gleichen Bedingungen weniger wert als kostengünstiger produzierende Unternehmen. Die unterschiedliche Aufwandsstruktur wird beim Umsatzmultiplikator aber nicht berücksichtigt. Dieser berücksichtigt lediglich Einflüsse auf die Umsätze des Unternehmens, nicht aber auf dessen Aufwendungen.
Ineffizient arbeitende Unternehmen werden dann bei Anwendung eines Umsatzmultiplikators wertmäßig überschätzt und effizient arbeitende Unternehmen unterbewertet. Deshalb bietet der Umsatzmultiplikator nur dann erste Anhaltspunkte für einen möglichen Unternehmenspreis, wenn das zu bewertende Unternehmen in einer Branche tätig ist, bei der Umfang und Höhe der erforderlichen Produktionsfaktoren weitgehend normiert sind oder vom Investor ohne großen Kosten- und Arbeitsaufwand normiert werden können.
c) Aussagekräftige Preise von Vergleichsunternehmen
Die Anwendung der Multiplikatorverfahren setzt voraus, dass der Bewerter die Marktpreise kennt, die für Vergleichsunternehmen gezahlt wurden (oder werden), deren Schlüsselgrößen (z.B. Branche, Wachstumsraten, Risikostruktur) denen des zu bewertenden Unternehmens entsprechen.79 Ihre Ermittlung erfolgt unter Anwendung des Comparative Company Approach, der sich in die drei Unterverfahren der Recent Acquisition Method, der Initial Public Offering Method und der Similar Public Company Method aufteilen lässt.
Abbildung 1: Mögliche Referenzpreise von Vergleichsunternehmen nach dem Comparative Company Approach (in Anlehnung an Küting/Hayn, Anwendungsgrenzen des Gesamtbewertungskonzepts in der IFRS-Rechnungslegung, BB 2006, S. 1211 [S. 1213])
Die drei Unterverfahren „unterscheiden sich dabei lediglich durch die unterschiedliche Herleitung der Vergleichspreise“80. Während die Recent Acquisition Method als Referenzmaßstab nur solche (vergleichbaren) Unternehmen erfasst, die kürzlich am Markt tatsächlich zu einem dem Bewerter bekannten Preis verkauft wurden,81 zieht die Initial Public Offering Method solche Unternehmen als Vergleichsobjekte heran, deren Wert sich objektiviert aus den Emissionspreisen ableiten lässt, die bei ihrer Börseneinführung erzielt wurden. Im Vergleich zu diesen beiden Verfahren greift die Similar Public Company Method auf eine größere Bandbreite potenzieller Referenzunternehmen zurück. Als Vergleichsmaßstab dienen grundsätzlich sämtliche vergleichbaren Unternehmen, deren Anteile an einem aktiven Kapitalmarkt gehandelt werden. Der potenzielle Preis für das gesamte (verschuldete) Unternehmen wird dann indirekt ermittelt, indem der Bewerter den für eine Aktie beobachteten Börsenkurs mit der Anzahl der ausstehenden Aktien multipliziert.82
Unabhängig davon, für welches der drei Verfahren sich der Bewerter entscheidet, muss er darauf achten, dass die Referenzunternehmen tatsächlich mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar sind. Anderenfalls sind entsprechende Anpassungen vorzunehmen. Der dazu erforderliche Bewertungsprozess umfasst folgende Schritte:
1. Schritt: Analyse des zu bewertenden Unternehmens
Die Phase der Unternehmensanalyse beinhaltet eine detaillierte Untersuchung und Begutachtung der rechtlichen und ökonomischen Rahmenbedingungen (z.B. Branche, Wettbewerbssituation oder geografische Tätigkeitsgebiete) sowie der wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens inklusive einer Finanzanalyse, um charakteristische Eigenschaften des zu bewertenden Unternehmens abschätzen zu können.83
2. Schritt: Auswahl der börsennotierten Vergleichsunternehmen
Bei diesem Schritt geht es darum, aus dem Kreis der Marktunternehmen solche Unternehmen als Referenzmaßstab auszuwählen, die mit dem Bewertungsobjekt zumindest hinsichtlich ihrer zentralen Chancen und Risiken vergleichbar sind; denn völlig identische Unternehmen existieren nicht. Den Ausgangspunkt der Identifikation von Referenzobjekten bildet die Analyse von Vergleichskriterien, wie die gleiche Unternehmensgröße, die gleiche Produktpalette, die gleiche Branche etc. Eingeschränkt und vereinfacht wird die Suche aufgrund der erforderlichen Börsennotierung,84 die als Restriktion gewählt wird.
Bei der Auswahl der bewertungsrelevanten Vergleichsunternehmen stellt sich die Frage, wie mit Referenzobjekten umzugehen ist, die eine auffällige (untypische) Preis-Kennzahl-Relation aufweisen. Vordergründig bietet es sich an, diese Ausreißer vor der Ermittlung eines Durchschnittswerts zu eliminieren, um den Durchschnittswert zu festigen. Allerdings verengt der Bewerter durch ihren Ausschluss die zumeist ohnehin schon dürftige Datenbasis weiter. Auch können gerade die vermeintlichen Ausreißer das Bild der Branche eher abrunden statt stören.
3. Schritt: Ermittlung des Unternehmenswerts
War die Identifikation von Vergleichsunternehmen erfolgreich, wird der Unternehmenswert ermittelt. Hierzu setzt der Bewerter die gefundenen Marktpreise in Relation zu ausgewählten Performanceindikatoren und multipliziert das gefundene Ergebnis mit dem entsprechenden Performanceindikator des zu bewertenden Unternehmens:
Werden als Bezugsgrößen der Jahresüberschuss oder der Cashflow gewählt, so gibt der Multiplikator das Kurs-Gewinn-Verhältnis bzw. das Kurs-Cashflow-Verhältnis an. Ein eindeutiger Unternehmenswert wird jedoch regelmäßig nicht berechnet, da sich in Abhängigkeit der ausgewählten Referenzobjekte und Performancedaten differierende Kennzahlen ergeben. Die Verdichtung der Unternehmenswertbandbreite auf eine einwertige Größe liegt im Ermessen des Unternehmensbewerters und eröffnet ihm umfassende Entscheidungsspielräume.85
4. Schritt: Berücksichtigung von Bewertungskorrekturen
Der Wert des ganzen Unternehmens unterscheidet sich regelmäßig von der Summe der einzelnen Unternehmensanteile (z.B. Aktien). Es bestehen Synergieeffekte. Deshalb ist der Allein- oder Mehrheitsgesellschafter regelmäßig dazu bereit, für die von ihm zu erwerbenden Unternehmensanteile einen Paketzuschlag bzw. eine Kontrollprämie zu zahlen. Bei der Durchführung des Bewertungsverfahrens ist dies zu berücksichtigen; denn die Paketzuschläge sind nur dann Bestandteile des am Markt beobachteten Preises des Vergleichsobjekts, wenn dieser für das ganze Unternehmen oder für den Erwerb der Beherrschungsmacht an ihm gezahlt wurde.
Steht der Bewerter daher vor der Aufgabe, den Gesamtpreis für ein Unternehmen zu finden, so wird er im Rahmen der Multiplikatormethode bevorzugt