Congreso Internacional de Derecho Corporativo. Группа авторов
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o no cotizadas; y la regulación propia de las sociedades cotizadas que hayan sido objeto de una oferta pública, aprobada por imperativo de la trasposición de la Directiva 2004/25/CE.
Austria optó por aprobar una ley específica en materia de compraventa forzosa26 que también contiene una doble regulación: la aplicable a todas las sociedades anónimas y de responsabilidad limitada, y la regulación específicamente de las OPA.
Portugal, por su parte, también prevé dos regímenes diferenciados de compraventa forzosa: por un lado, la regulación societaria27, aplicable a todas las sociedades anónimas y por cuotas, cotizadas o no; y, por otro, la regulación propiamente bursátil, derivada de la trasposición de la Directiva 2004/25/CE28.
En Francia, por el contrario, el squeeze-out (denominado retrait obligatoire) solo se prevé respecto a las sociedades domiciliadas en Francia cuyas acciones coticen en un mercado regulado de la Unión Europea o del Espacio Económico Europeo. La compraventa forzosa puede adoptar dos modalidades: el retrait obligatoire a continuación de una oferta pública de exclusión (denominada offre publique de retrait29), y el retrait obligatoire posterior a cualquier otra oferta pública.
En Italia, por último, la Directiva 2004/25/CE ha sido traspuesta en el 200730 por medio de dos modificaciones básicas de la Ley Financiera Consolidada en materia de compraventas forzosas: la reducción del umbral que permite al mayoritario forzar la compraventa del 98 % al 95 %, y la sustitución de la llamada offerta residuale por un derecho de sell-out de los minoritarios.
3.2 El freeze-out y los going private en Estados Unidos
La normativa norteamericana, por último, afronta la expulsión de los minoritarios a través de mecanismos muy diferentes que podrían, no obstante, inspirar a nuestra práctica. Limitándonos al derecho del estado de Delaware, que en esta materia ha inspirado al Model Business Corporation Act, la exclusión o freeze-out de minoritarios se ha conseguido tradicionalmente a través de una fusión o de una agrupación de acciones (las denominadas long-form cash-out mergers y los reverse stock-splits). En la alternativa de la fusión, de manera muy resumida, el accionista de control procede a constituir una filial íntegramente controlada que absorbe a la sociedad objetivo, y se prevé que en canje de sus acciones los minoritarios recibirán dinero en vez de valores de la absorbente. La protección de los minoritarios ante estos acuerdos de exclusión o congelación reside en la necesaria intervención del consejo de administración de la sociedad afectada que deberá negociar los términos de la fusión (o agrupación de acciones) atendiendo al interés de los minoritarios. Además, en supuestos de impugnación de la operación por los minoritarios, los tribunales de Delaware han aplicado el llamado entire fairness standard31, que exige al accionista mayoritario justificar que la medida fue apropiada y leal tanto desde el punto de vista de la contraprestación (fair price) como en el procedimiento seguido (fair dealing), con inversión de la carga de la prueba (corresponde a la sociedad probar que actuó lealmente en interés de los minoritarios), salvo que se hubiese creado un comité de consejeros independientes.
Para evitar los riesgos de la exclusión mediante la long-form merger, a partir de las sentencias en los casos Silinox y Unocal Exploration, los accionistas mayoritarios han optado por estructurar los freeze-outs mediante una oferta de compra (voluntaria en Delaware) seguida de una short-form cash merger32.
3.3 El squeeze-out en Iberoamérica
Según las fuentes que hemos podido consultar, el panorama legislativo del squeeze-out en Iberoamérica parece igual de disperso que en Europa, aunque mayoritariamente contrario a la figura del squeeze-out.
Argentina no parece haber aprobado una norma de squeeze-out como tal, aunque prevé derechos de separación de minoritarios, la dilución de su participación y otros mecanismos que pudiesen permitir alcanzar fines similares. Brasil, por el contrario, ha regulado el squeeze-out en su ley de sociedades, pero solo para cotizadas y previa oferta pública de exclusión de cotización. En Chile se regula el squeeze-out para las sociedades anónimas abiertas, y se prevé la posibilidad de su regulación estatutaria en sociedades por acciones33. Colombia también aprobó un squeeze-out y un derecho de sell-out en sociedades cotizadas que fue posteriormente declarado inconstitucional si no mediaba consentimiento del minoritario34. Tampoco Uruguay reconoce el squeeze-out como tal. En el Perú se han alzado voces favorables a la figura35, pero estas opiniones no parecen haberse traducido (todavía) en una regulación sobre la exclusión de minoritarios por voluntad del mayoritario.
4. ESPAÑA: NORMA DE MERCADO
4.1 Norma legal y reglamentaria
En España, el artículo 60.quáter de la Ley del Mercado de Valores (Ley 24/1988, de 28 de julio [en adelante, LMV]) regula las denominadas compraventas forzosas en favor de quien formuló una OPA con tres requisitos o condiciones: i) que la oferta fuera por la totalidad de los valores; ii) que haya sido aceptada por titulares de valores que representen al menos el 90 % de los derechos de voto, distintos de los que ya obraran en poder del oferente, y iii) que el oferente posea valores que representen al menos el 90 % del capital que confiere derechos de voto. En este caso, “el oferente podrá exigir a los restantes titulares de valores que le vendan dichos valores a un precio equitativo” y, correlativamente, “los titulares de valores de la sociedad afectada podrán exigir del oferente la compra de sus valores a un precio equitativo”.
La normativa contenida en el artículo 60.quáter de la LMV resulta escasa (sobre todo si se compara con la extensa normativa con rango de ley en la mayor parte de los países de nuestro entorno, incluyendo Alemania, Austria, Francia o el Reino Unido), y da lugar a una discutible deslegalización de la regulación en una materia —la limitación o expropiación del derecho de propiedad— que debiese quedar sometida al principio de reserva de ley36. También el desarrollo reglamentario (que se incluye en el Real Decreto 1066/2007) resulta insuficiente para regular esta compleja materia. Así, la normativa omite toda regla relativa a las ofertas con pluralidad de oferentes y a la titularidad plural de la participación mayoritaria en el seno de un grupo de sociedades o a través de personas concertadas o que actúan por cuenta del oferente; silencia el tratamiento a dar a las acciones en autocartera; olvida tratar los supuestos de acciones u otros valores embargados, pignorados, usufructuados o que son objeto de otros derechos reales o gravámenes, o propiedad de menores o incapacitados o sujetos a una prohibición de disponer; y considera innecesario siquiera aludir a los recursos y medios de defensa de que disponen el mayoritario y, sobre todo, los minoritarios ante supuestos de ejercicio improcedente o abusivo del derecho de compraventa forzosa.
4.2 Naturaleza de la normativa
La normativa española de squeeze-out se refiere exclusivamente a sociedades cotizadas y se condiciona material y temporalmente a la previa formulación de una oferta pública de adquisición de los valores que son objeto de la compraventa forzosa. Nos encontramos, por tanto, en presencia de una normativa propia del mercado de valores, cuyo eficiente funcionamiento pretende favorecer con un fuerte componente jurídico-público. Este componente justifica, como veremos, la intervención de la Comisión Nacional del Mercado de Valores en el ejercicio y ejecución de la compraventa forzosa, si bien con facultades que la norma omite precisar.
La normativa incide, no obstante, de forma determinante en la vida de la sociedad afectada —hasta el punto de convertirla en unipersonal y privada (no cotizada)— y en las relaciones entre sus accionistas —hasta el punto de negar a los minoritarios la condición de socios—. La Ley y el Real Decreto 1066/2007 tienen también, por último, otra dimensión jurídico-privada: regulan el derecho del oferente y los minoritarios de exigir la compraventa de sus valores (derecho de opción) y la transmisión forzosa de los valores propiedad de estos últimos por título de compraventa o permuta.
Por último, debe considerarse que la normativa tiene naturaleza imperativa y no se puede derogar o modificar en los estatutos