Squeeze-outs: su racionalidad económica y su validez constitucional y legal. Las ventajas de la regulación societaria

       Christian Hoedl *

       1. INTRODUCCIÓN: CONCEPTO Y RACIONALIDAD ECONÓMICA

       1.1 Concepto

      El squeeze-out (también denominado freeze-out) incluye cualquier forma de exclusión de socios o accionistas minoritarios de una sociedad por decisión unilateral del socio mayoritario, que persigue adquirir la totalidad del capital de dicha sociedad. Se opone, por tanto, a otros supuestos de exclusión de socios, sobre todo por incumplimiento de sus obligaciones (de realizar prestaciones accesorias, de la obligación de no competencia u otras obligaciones que, por ley o conforme a los estatutos, se sancionan con la expulsión de la sociedad).

      El squeeze-out frecuentemente se vincula a un correlativo derecho de salida del minoritario tras la toma de control del mayoritario (un derecho de sell-out). No analizaremos, por el contrario, supuestos de separación voluntaria del socio minoritario por causas vinculadas a cambios estructurales de la sociedad (en España, la sustitución del objeto social y las modificaciones estructurales) o por motivos previstos en los estatutos sociales.

      Esta ponencia se centra en la existencia (o no) de un derecho del socio mayoritario de forzar la salida de la sociedad de los minoritarios, y la correlativa obligación de estos de soportar tal expulsión, en su legalidad —constitucional y societaria— y en los aspectos prácticos del ejercicio de este derecho. Partimos, para ello, de la normativa y la práctica reciente española, pero también del derecho comparado y de los procedimientos frecuentemente utilizados en otras jurisdicciones, para terminar con una recomendación práctica: la conveniencia de regular el squeeze-out en una norma del derecho de sociedades (y no solo de mercado; ya volveremos sobre esta distinción) aplicable tanto a sociedades cotizadas como a sociedades privadas, incluso cerradas.

       1.2 Modalidades de squeeze-out

      El derecho comparado demuestra que las soluciones normativas en materia de squeeze-out presentan una gran disparidad.

      Muchas legislaciones configuran el squeeze-out como una compraventa forzosa que se impone a los minoritarios. Sin embargo, a partir de este elemento común, la disparidad alcanza prácticamente todos los aspectos de la compraventa: desde la naturaleza o sede de su regulación (societaria, bursátil o mixta) y las sociedades a las que se aplica (sociedades anónimas, otras sociedades de capital, cotizadas o no) hasta el titular del derecho (el mayoritario o la propia sociedad) y las condiciones para su ejercicio (titularidad o posesión de un determinado porcentaje del capital social o de los derechos de voto, aceptaciones de una oferta previa), pasando por elementos tan esenciales como la contraprestación a satisfacer en la compraventa, los valores a los que se aplica o los requisitos procedimentales de esta.

      Otras legislaciones permiten el squeeze-out mediante la amortización de las acciones de los minoritarios (previa adquisición por la sociedad). También esta fórmula se ha ensayado en España para sociedades no cotizadas mediante la reducción de capital no paritaria.

      Frente a la compraventa o amortización directa, en otros países (sobre todo en los Estados Unidos de América) el squeeze-out se instrumenta a través de una fusión en la que los minoritarios no reciben acciones o participaciones de la sociedad absorbente, sino dinero (los llamados cash-out mergers) u otros bienes y derechos, por lo cual quedan excluidos de la sociedad resultante de la fusión. En jurisdicciones que solo permiten las fusiones con canje de acciones (entrega de acciones de la absorbente en pago de las de la absorbida) se ha pretendido obtener un efecto equivalente mediante la fijación de una ecuación de canje que impide a los minoritarios recibir acciones y obliga a compensarlos en dinero.

      Por último, también se han intentado otras formas de squeeze-out: el incremento del valor nominal de las acciones que obliga a su agrupación y, nuevamente, lleva a compensar a los minoritarios en dinero; y otras formas más discutibles, como la disolución de la sociedad con venta o cesión global de su negocio al mayoritario.

       1.3 Racionalidad económica

      Cualquiera que sea la modalidad a la que se acoja el squeeze-out, este siempre implica la sustitución, no voluntaria, de la propiedad de las acciones o participaciones por una compensación en dinero (u otros bines y derechos) en lo que se ha denominado, muy acertadamente, una expropiación por razones de utilidad privada¹. Tan radical medida se justifica, desde el punto de vista económico, por la asimetría entre los beneficios que la compraventa reporta al mayoritario y los costes que han de soportar los minoritarios, en el contexto de insuperables costes de transacción derivados de la existencia de un monopolio bilateral entre el mayoritario y cada uno de los minoritarios. En el ámbito de las ofertas públicas de adquisición (OPA) se justifica, además, por un argumento de justicia material: si en determinadas condiciones la ley impone al oferente la obligación de formular una oferta por el 100 % del capital de la sociedad cotizada, también debe permitirle alcanzar ese porcentaje una vez que supere cierto umbral mínimo. El squeeze-out (normalmente mediante compraventa forzosa) se configura, así, como el correlato lógico de la carga impuesta al accionista de control