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la cuota sobre el mercado total de M & A en el 2018 de cada uno de los continentes fue la siguiente: América del Norte: 46,5 %, Europa: 28 %, Asia Pacífico: 20,3 %, Latinoamérica: 2,1 % y África-Medio Oriente: 1,8 %.
En síntesis, el mercado global muestra fortaleza, aunque se aprecia una tendencia a la concentración en un número más bajo de operaciones con mayor tamaño.
2.2 Datos macroeconómicos
En términos de producto interior bruto (GDP) y conforme se aprecia con mayor detalle en el apéndice 2 del presente documento, el mundo creció un 3 % en el 2018, una décima menos que en el 2017. El volumen de comercio global en el 2018 se incrementó en un 3,8 %, cifra inferior al crecimiento del 5,4 % observado en el 2017.
El desglose por tipo de economías arroja en el 2018 un crecimiento medio del 2,2 % en las economías avanzadas (2,9 % en Estados Unidos; 1,9 % en la Zona Euro, y 0,8 % en Japón) y del 4,2 % en las economías emergentes y en desarrollo (6,5 % en China; 1,6 % en Rusia; 1,2 % en Brasil; 2,1 % en México; 0,6 % de media en Latinoamérica; 1,7 % en la zona MENA; 6,9 % en el Sudeste Asiático, y 2,7 % en África subsahariana). Las cifras de crecimiento son, en líneas generales, menores que las correspondientes al 2017, con la excepción de Estados Unidos, el Sudeste Asiático y África subsahariana.
En resumen, se trata de un avance modesto del GDP y con tendencia decreciente respecto al año precedente.
2.3 Perspectivas M & A y macroeconómicas en el 2019
Las estadísticas disponibles en este momento sobre el primer trimestre del 2019, en términos de valor de operaciones1, indican una reducción significativa del 15,1 % en comparación con el mismo trimestre del 2018. Dicha reducción es especialmente marcada en Europa (54,7 %), Latinoamérica (41,3 %) y Asia Pacífico (24,5 %), y algo menos en Japón (14,2 %). Estados Unidos solo cae un 4,1 % sobre el primer trimestre del 2018 y África-Medio Oriente crece significativamente con un incremento del 412,1 %.
En términos de cuota sobre el total de operaciones cerradas en el primer trimestre del 2019, Estados Unidos representa el 54,9 %, Europa el 15,3 %, Asia Pacífico el 15 %, África-Medio Oriente el 11,9 % y Latinoamérica el 2 %.
Las estadísticas sobre operaciones recién descritas son volátiles porque representan tan solo una cuarta parte del año, aunque señalan una tendencia a la contracción, con la excepción significativa de Estados Unidos, país que contribuye con más de la mitad de los resultados totales.
Para los aspectos macroeconómicos del 2019, se prevé una reducción en el crecimiento del GDP mundial al 2,9 % y en el GDP de las economías avanzadas al 2 %. El grupo de las economías emergentes y en desarrollo crecerá al 4,2 %, repitiendo la cifra del 2018. La ralentización del crecimiento obedece a una reducción de la actividad de fabricación, el comercio internacional y la demanda externa; a las tensiones arancelarias; a las incertidumbres políticas, y —en las economías emergentes— al incremento de los costes de la deuda.
Como reacción a las previsiones del 2019 para las economías avanzadas, la Reserva Federal de los Estados Unidos adoptó el 1 de mayo del 2019 la decisión de rebajar los tipos de interés para los saldos de reservas al 2,35 %2, frente al 2,40 % acordado en su reunión de marzo del 2019. Por su parte, el Banco Central Europeo continuó dejando sin variación los tipos de interés para las operaciones principales de financiación en el 0 % y manifestó que anticipa mantener el mismo tipo hasta el final del 20193. Adicionalmente, el Banco Central Europeo ha anunciado nuevas subastas de liquidez a largo plazo (programa TLTRO-III) para la banca, que incluirán incentivos en forma de remuneración a favor de los bancos que concedan más crédito a familias y empresas. En un plano global, el apéndice 3 del presente documento incorpora un mapamundi con los tipos de interés de los bancos centrales al cierre del 2018, en el que se aprecian diferencias significativas entre los bajos tipos de las economías más desarrolladas, un tipo del 4,35 % en China, tipos en el entorno medio del 2,5 %4-5 5 % en las economías más estables de América Latina (con excepción de México, con un tipo del 8,25 %) y tipos sustancialmente más altos en el resto de los países.
A la vista de los datos expuestos, los expertos6 auguran que, tras un 2018 cargado de operaciones billonarias, el mercado de M & A en el 2019 continuará siendo positivo, alimentado en buena parte por bajos tipos de interés, aunque se presenta también bajo amenaza por la posible recesión, el incremento del proteccionismo, las barreras políticas a las inversiones, así como por las tensiones geopolíticas. Estos elementos afectarán con mayor incidencia a las grandes operaciones, aunque otros factores —como el reenfoque en los activos esenciales y la presión por rentabilizar el exceso de caja por parte de las grandes compañías— pueden generar nuevas transacciones por la vía de las desinversiones o adquisiciones.
La liquidez también es señalada por estos expertos como un elemento dinamizador de la actividad de M & A y, en particular, la aparición de fuentes alternativas de capital, que estimulará el mercado expandiendo el universo de posibles compradores e incrementando la tensión competitiva, circunstancia que acarreará un incremento en las valoraciones de las compañías.
En esta línea, cabe mencionar las cifras de capital comprometido obtenido por las gestoras de fondos de capital privado (con inclusión de fondos de private equity, fondos de venture capital y fondos de infrastructure), las cuales en el periodo 2016-2018 han marcado récords históricos con capitales levantados por importes de 812 miles de millones de dólares, 925 miles de millones de dólares y 757 miles de millones de dólares en cada uno de los años del trienio. Solo en el 2018 se han obtenido compromisos de capital por el importe de 241 miles de millones de dólares por las gestoras de los diez fondos de capital privado más grandes, lo que representa un 30 % del capital obtenido en ese año. Asimismo, el capital disponible para inversión por todas las gestoras de capital privado, a marzo del 2019, suma el récord histórico de 1,26 mil millones de dólares.
El apéndice 4 del presente documento incorpora un gráfico descriptivo del altísimo número de operaciones de adquisición promovidas por el capital privado en todo el mundo en el periodo del 2014 al primer trimestre del 2019. El gráfico refleja cifras récord en número de operaciones en el 2018 y sólidos y estables registros en valor de operaciones durante todo el ciclo.
3. TÉRMINOS Y CONDICIONES CONTRACTUALES EN M & A
A continuación, se expondrá un resumen selectivo del resultado de un estudio realizado por Clifford Chance sobre los términos y condiciones que se aplicaron en los contratos relativos a una muestra de operaciones de adquisición de empresas no cotizadas que tuvieron lugar en el 2017 y 2018 en Europa, América, Asia Pacífico y África.
3.1 Metodología
La muestra incluye un análisis de un total de 594 operaciones, entre las cuales 244 se refieren a proyectos en los que Clifford Chance estuvo involucrado en Europa (168 en el 2018), Asia Pacífico (41 en el 2018), Latinoamérica (21 en el 2017 y 2018) y África (14 en el 2018), y las restantes 350 operaciones ocurrieron a lo largo del 2017 en Estados Unidos sin el concurso de Clifford Chance7.
De entre los múltiples y variados términos habitualmente pactados para este tipo de operaciones, el estudio se centra en los siguientes aspectos contractuales:
• Precio: i) mecanismo de determinación, ii) existencia de precio aplazado y iii) financiación de vendedor.
• Certeza de la operación: i) financiación como condición suspensiva, ii) break fees, iii) derecho de terminación en caso de incumplimiento material, iv) condición de cambio material adverso (MAC clause), y v) ausencia de condición regulatoria (hell or high water clause).
• Manifestaciones y garantías de vendedor: i) garantía de título; ii) garantías comerciales y aspectos relacionados, tales como: a) repetición en firma y cierre, b) límites de responsabilidad, c) periodo de vigencia y d) mecanismos de aseguramiento de liquidez; iii) garantías fiscales; iv) revelación de información por el vendedor (disclosure), y v) seguro de manifestaciones