Congreso Internacional de Derecho Corporativo. Группа авторов
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el que las manifestaciones y garantías comerciales8 de los vendedores se encuentran vigentes tras el cierre de las operaciones se reparte de forma media como sigue: 12 meses en el Reino Unido, algo más de 12 meses en Europa Continental y Asia Pacífico, ligeramente por encima de los 18 meses en Estados Unidos, entre 18 y 24 meses en Latinoamérica, y entre 20 y 24 meses en África.
• Mecanismos de aseguramiento de liquidez
— Se confirman sensibles diferencias a la hora de pactar mecanismos que garanticen la responsabilidad de los vendedores por las manifestaciones y garantías comerciales. En el Reino Unido apenas se exige este tipo de mecanismos, en África sucede algo parecido, en el 25 % de las ocasiones se aseguran estas responsabilidades en Europa continental y Asia Pacífico, casi el 40% de los contratos latinoamericanos incluyen instrumentos de garantía de liquidez y en el 52 % de las ocasiones se solicitan los mismos mecanismos en Estados Unidos. Tales instrumentos consisten, en la inmensa mayoría de los casos, en depósitos de parte del precio (escrow) en mayor medida que en retenciones de ese mismo precio por parte del comprador o garantías bancarias proporcionadas por los vendedores.
• Garantías fiscales
— La existencia de compromisos indemnizatorios específicos por responsabilidades fiscales (tax covenants o tax indemnities) no presenta un patrón común en todas las jurisdicciones. Así, no son habituales en Asia Pacífico y África (sobre un tercio de las operaciones), se encuentran en casi la mitad de las operaciones en Europa y concurren con mucha frecuencia en proyectos de los Estados Unidos (80 %) y Latinoamérica (74 %).
— El periodo de vigencia de estos compromisos indemnizatorios fiscales se extiende, en todos los casos, más allá de los 36 meses.
• Mecanismos de revelación de información
— Los instrumentos utilizados por los vendedores para exonerar su responsabilidad respecto a las manifestaciones y garantías varían geográficamente de manera significativa. Utilizar el archivo de datos que ha servido de base al comprador para realizar su trabajo de diligencia debida (data room) es claramente el mecanismo preponderante en el Reino Unido (74 % de las operaciones) y Europa continental (66 % de las operaciones). Sin embargo, en Asia Pacífico solo ocurre en la mitad de las ocasiones y en África en el 40% de los casos. En Estados Unidos y Latinoamérica los vendedores utilizan cartas de revelación de información (disclosure letters) prácticamente siempre (99 % y 94 % de las operaciones, respectivamente).
• Seguro de manifestaciones y garantías
— Este producto, consistente en la contratación de una póliza de seguros que asegure los daños que sufra el comprador por la falta de veracidad o exactitud de las manifestaciones y garantías que otorgue el vendedor (W & I insurance), es frecuente en el Reino Unido y Estados Unidos (37 % y 30 % de las operaciones, respectivamente), algo común en Europa continental (22 % de las operaciones), infrecuente en Asia Pacífico y Latinoamérica (de forma respectiva, 12 % y 7 % de los contratos) e inexistente, por el momento, en África.
— En la práctica totalidad de los casos, se trata de un seguro contratado por el comprador.
4. VALORACIÓN DE LOS RESULTADOS
Las diferencias entre las regiones evaluadas que el análisis refleja permitirían agrupar a los países en tres grandes bloques: i) Europa y —dentro de ella, especialmente— el Reino Unido como jurisdicciones más favorables a los intereses de los vendedores; ii) Estados Unidos y Latinoamérica como geografías en las que hay una mayor protección de los compradores, y iii) Asia Pacífico y África como áreas a medio camino entre las regiones anteriores.
Así, la diferencia en términos contractuales, de forma general, pondría de manifiesto que la transmisión del riesgo de la operación se produce claramente en Europa en el momento de la firma de las operaciones, mientras que en Estados Unidos no tendría lugar hasta la consumación de aquellas. Esta circunstancia explica numerosas diferencias relativas al mecanismo de determinación de precio, los break fees, el derecho de terminación antes del cierre por incumplimiento contractual, la existencia de cláusulas MAC o la repetición de manifestaciones y garantías tanto en firma como en cierre.
No obstante, el estudio también permite apreciar elementos comunes a las operaciones celebradas en todos los países del mundo. Las operaciones normalmente presentan gran certeza en cuanto a su consumación y un paquete de garantías a favor del comprador reducido y sujeto a mecanismos importantes de revelación de información o disclosure por parte del vendedor. Igualmente, cada vez es mayor la estandarización de términos, y la globalización muestra sus efectos en la similitud entre los contratos de adquisición de una jurisdicción y otra. Este efecto se nota con especial agudeza en las jurisdicciones de derecho continental, que se ven superadas por la tecnología de pactos procedente del derecho común anglosajón, el cual se impone desde Nueva York hacia Latinoamérica y Asia Oriental, y desde Londres hacia Europa, África y Asia Occidental.
En esta misma línea, y con la ventaja de poder comparar los resultados del estudio con los obtenidos por trabajos similares que Clifford Chance ha realizado en años anteriores, se aprecia en todas las jurisdicciones un giro favorable a los intereses de los vendedores. Este efecto, muy agudo en el Reino Unido y Europa continental, va contagiando Asia Pacífico y a África, y también empieza a surtir efectos en Estados Unidos y Latinoamérica. Una prueba de este dato es la mayor difusión en el uso de los seguros de manifestaciones y garantías.
Disponemos de datos detallados gracias al estudio que nos permiten, además, distinguir entre las operaciones efectuadas por los inversores financieros (fondos de inversión en capital privado o fondos de private equity) y los inversores industriales. Como es de esperar, en las operaciones que involucran a incumbentes de perfil financiero se agudizan los términos favorecedores de los intereses de los vendedores, con términos que siguen un patrón muy similar y son objeto de escasa negociación.
5. EL ABOGADO DE M & A
Si combinamos los resultados del análisis con los datos estadísticos y macroeconómicos mencionados al principio de esta ponencia, surgen dudas sobre el papel futuro de los abogados en las operaciones de M & A.
El resultado de aglutinar los datos empíricos y las perspectivas esperadas permite anticipar un mercado de M & A para el periodo 2019-2020: sofisticado (por el gran número de operaciones acaecidas y el aumento en el tamaño de tales operaciones), selectivo (por el crecimiento moderado de las economías y las amenazas macroeconómicas) y líquido (por los bajos tipos de interés y los gigantescos importes para la inversión de que disponen las fuentes alternativas de capital).
Resulta, por tanto, previsible mayor competitividad por los activos trofeo, aspecto que probablemente acarree menos transacciones y de superior tamaño y precio. Todos estos elementos son característicos de un mercado de vendedores (sellers’ market). Esta es, sin duda, la característica actual de las operaciones de M & A que estamos presenciando en Europa y, especialmente, en el Reino Unido.
Como ya hemos indicado, en el plano contractual este tipo de mercados simplifica los pactos y favorece operaciones con términos compactos que se estructuran en torno a tres pilares básicos: precio locked-box, ausencia de condiciones para el cierre y manifestaciones y garantías relativas únicamente a título y capacidad. Si a esta tendencia —incluso en transacciones en que el comprador pueda disponer de un mayor apalancamiento negociador— le sumamos la estandarización global apreciada en el resto de los términos habituales de los contratos de adquisición, nos preguntamos qué margen queda para que los abogados podamos añadir valor a nuestros clientes, sean vendedores o compradores, en estos proyectos prácticamente sintéticos de M & A.
Aunque se nos ocurren algunas ideas al respecto —tales como la necesidad de que el abogado se encuentre familiarizado y en conocimiento de estos términos estándar, la capacidad para adaptar tales términos a los derechos locales, la habilidad para navegar entre las posibles dificultades encontradas en los procesos de diligencia debida, la imaginación para estructuras admisibles por el proteccionismo regulatorio, el talante constructivo y práctico